1 国内建筑设备租赁龙头，打开第二成长曲线 深耕设备租赁十余年，业内首家上市公司

  公司成立于2008年，主要是做钢结构支撑设备的租赁业务，在发展过程中逐渐成长为行业领军企业。

  2015年公司登陆上海证券交易所，成为业内首家上市公司。此后公司将战略目标定位于城市运维领域，开始对相关业务进行调整。

  2019年以来公司积极通过收购子公司完善业务结构，通过成立大黄蜂和收购浙江吉通，将传统支护设备租赁业务拓展至高空作业平台和地下维修维护业务。

  2018年公司完成首次定增，以7.56元/股的价格增发4920.63万股，募集资金3.72亿元，用于升级建筑安全支护设备租赁服务能力；2020年公司完成第二次定增，以5.52元/股的价格增发1.99亿股，募集资金10.99亿元，其中7.9亿元用于升级高空作业平台租赁服务能力；2022年公司完成第三次定增，以4.80元/股的价格增发1.25亿股，募集资金6.0亿元，用于补充流动资金。

  公司采用以租赁为核心，“采购+资产管理+租赁+服务”一体化的经营模式。自成立以来，企业主要从事建筑设备租赁业务，当前已形成高空作业平台租赁服务、建筑支护设备租赁服务、地下维修维护服务三位一体的业务布局，大范围的应用于建筑施工、市政设施建设工程和轨道交通建设、水利工程项目等领域。公司不断扩充网点实现全国渠道布局，并打造数字化平台为网点集中赋能，提升管理效率。

  建筑支护设备租赁是公司的传统主业，设备梯队规模在同业公司中处于首位。建筑支护设备包括地铁钢支撑、民用钢支撑、铝合金模板、盘扣式脚手架、贝雷片、伺服轴力系统和集成式升降操作平台等，也为客户提供成套方案优化以及深基坑维护等专业服务。其中，钢支撑和铝合金模板是公司建筑支护设备租赁的核心产品。

  公司重点布局高空作业平台租赁业务，并将依托该品类形成线上线下一体化作为战略方向。公司的高空作业平台主要租赁产品有剪叉车、曲臂车和直臂车，可以运用于房屋修理维护、外墙修缮、工程项目施工、场馆建设、市政绿化、影视拍摄等多元化场景，具有施工效率高、作业速度快、安全性好、节能环保等特点。

  公司地下维修维护工程微创实施工程技术领先于行业，为地铁、隧道、城市管廊、地下商业、地下停车场等大型基础设施地下空间的安全施工及后期维修维护提供一站式解决方案。2019年公司浙江吉通，开始布局地下维护业务。浙江吉通拥有IMS工法、IMJS工法、TRD工法等行业内领先技术优势，并将TRD工法开创性地升级为TAD工法，巩固了公司在行业内的领先地位。

  随着2019年公司推出大黄蜂品牌，并通过收购恒铝科技及浙江吉通布局高空作业平台及地下维修维护领域，营收和利润随义务结构优化持续走强。截至2022年上半年，高空作业平台营业收入为7.56亿元、占比52.25%，毛利为3.35亿元、占比51.6%。

  随着公司收入规模逐渐增大，期间费率小幅下降，2019-2022H1公司期间费率由27.9%降至24.7%。2020-2021年高空作业平台年毛利率分别是48.1%/51.5%，与公司整体毛利率水平相当。

  美国高空作业平台的应用起源于上世纪，随着美国城镇化率增长见顶，高空设备租赁收入增速放缓，近年从始至终保持在5%-10%区间。2021年美国高空作业平台租赁收入为119亿美元，同比增长15.5%，高增速主要是受疫情影响，未来增速将趋于平稳。

  根据IPAF报告数据，2011-2017年美国高空作业平台占建筑设备租赁收入比重稳定在19%-22%区间。历经2008-2010行业上升期后，单位设备租赁收入增速从高点回落，开始以每年1%-3%的速度平稳增长。2017年单位设备租赁收入为1.61万美元，较2011年仅上涨11%。

  2021年国内高空作业平台保有量为38.44万台、仅为美国的58%，2017-2021年CAGR高达+55.9%；建筑行业人均保有量为72.8台/万人、仅为美国的8.3%，2017-2021年CAGR高达+57.8%。国内高空作业平台市场处于起步阶段，人均保有量远低于美国，未来具备较大上升空间。

  国内设备租用率处于高位且持续攀升，将带动梯队规模迅速扩张。高空作业设备耐用程度较高，产品常规使用的寿命较长。中小公司往往通过提升频繁出租来提高周转效率，缩短回本周期。当设备租用率超过70%，租赁商通过持续增添设备扩张业务。

  美国高空设备租赁行业头部集中趋势明显，双寡头垄断租赁市场。根据AHL数据，2021年美国Top2高空作业平台租赁商为United Rentals和Sunbelt Rentals，设备保有量分别为14.67/12.18万台，位列第一梯队，与第二梯队的Ahern、H&E和第三梯队的Depot、Briggs等公司拉开较大差距。2021年美国高空作业平台租赁市场CR2为40.4%，CR10为60%，呈现头部公司高集中度的行业格局。

  根据Access50和华铁应急2021年年报数据，2021年宏信建发、华铁应急和众能联合高空作业平台保有量分别为5.49/4.70/3.70万台，位居国内市场前三名，与第二梯队企业如通冠租赁、徐工广联等拉开较大差距。

  根据国家统计局数据，近五年中国宏观经济仍保持迅速增加的趋势，城镇化率持续上升。2021年已增长至63%，但相比欧美等发达国家75%以上的水平仍差距较大。预计随我国经济总量进一步提升，城镇化率将向发达国家中等水准靠拢，建筑设备需求有望加快释放。

  高空作业设备的应用场景主要为建筑的维修、房屋外立面粉刷和清洁等，受地产新开工影响有限。我国存量房市场空间广阔，下游维护改造需求十分旺盛。

  根据城乡建设部发布的2021年全国城镇老旧小区改造情况，2021年全国新开工改造城镇老旧小区5.56万个，以70㎡/套计算，2021年旧改约为6.8亿㎡；刷新市场为285万套，以70㎡/套计算，其面积约为2.0亿㎡。随着国内房龄中位数的上升以及存量房市场空间逐步扩大，房子改造和维护需求将得到延伸，高空作业类设备市场需求将进一步得到释放。

  我国建筑行业从业人数持续减少，人力成本持续上升。2021年国内建筑行业从业人数为5283万人，YOY-1.6%，较2018年减少280万人；2012-2020年建筑单位就业人员平均薪资水平由约4万元/年上涨至约7万元/年，建筑人员单位成本直线上升。随着国内人口老龄化加重，劳动力缺口逐步扩大导致单位劳动成本抬升，预计将在中长期内加重建筑行业负担。

  相较于手脚架等传统建筑设备，高空作业平台经济优势显著。每台高空设备仅需1人操控，可降低2/3人工成本，施工时间有效缩短，替换后单台设备可降低租赁成本约280万元。从经济性的方面出发，高空作业设备的普及慢慢的变成了国内建筑行业发展的必然趋势。

  相较直接采购高空作业设备，租赁模式具备灵活性和性能好价格低的双重优势。由于高空作业设备采购单价较高，大量采购带来的高额成本将掣肘建筑企业发展。

  高空作业平台租赁业务可提供丰厚盈利空间，驱动租赁商主动扩大梯队规模。以建筑设备租赁为主业的志特新材、建设机械和华铁应急为例，近年毛利率和净利率均保持在较高水准：2021年三家公司毛利率分别是32.5%/35.0%/51.6%，净利率分别为11.8%/7.9%/23.0%。

  2025年国内高空作业平台租赁市场将突破300亿元。以美国高空成熟市场模式为参考，国内高空作业平台租赁行业将呈现以下特点：

  ①由于前期市场总保有量基数较小，因此呈现高增速状态。随着主流租赁商持续扩容，梯队规模增速有所放缓，预计2022-2025年国内高空作业平台总保有量为51.89/70.06/91.07/118.40万台；②租赁市场继续保持主要流行趋势，租赁比重将上升至90%的水平，预计2022-2025年国内租赁商设备保有量为44.11/60.95/81.06/106.56万台；

  ③中短期内主流租赁厂商持续扩容，设备出租率将继续保持在85%-90%左右水平；

  通过打造“大黄蜂”品牌推广高空作业平台业务，经营效率和盈利能力持续提升。

  2021年总资产周转率为0.29次，较2018年上升93%；2021年公司ROE/ROA分别为13.43%/6.70%，较2018年分别上升15.38/4.41个pct。

  由于高空作业平台租赁行业属于重资产行业，核心成本为保有设备的折旧成本。随义务规模的持续扩张，资产负债率将逐渐攀升，为公司经营带来负担。

  2022年公司与徐工广联达成轻资产合作，合作模式包括但不限于委托运营管理、转租等形式。同年公司与苏银金租进行经营性融资租赁业务合作，继续探索多样化轻资产合作模式。2022年上半年徐工广联和苏银金租分别新增转租设备1539台和534台，随市场需求逐步回升，后续设备投入节奏有望进一步加快。

  在租赁行业中，触达客户和服务客户能力至关重要，是提升资产出租率、增加客户粘度的重要支撑。

  从回款方面出发，大型客户较为强势，回款能力比较差，而中小型客户业务模式较为灵活，周转能力较强，回款及时且稳定；从租金方面出发，大客户议价能力较高，单笔业务利润空间较小。而中小型客户由于租用周期较短，日均租赁价格较高，盈利能力更强。

  为配合公司全国线下渠道服务，对网点进行量化考核，公司推出业务APP“华铁大黄蜂”和内部管理APP“大黄蜂擎天”，细化物流管理等功能，实现业务流程跟踪，为零配件全生命周期管理打下基础。

  通过数字化转型赋能业务发展，是公司增长的重要支撑。公司数字化团队积极打造“擎天系统”，能够有效协同各职能部门和业务中心。

  在资产管理方面，公司可以在一定程度上完成设备的全生命周期管理，通过物联网技术远程实时掌控设备状态，确保公司资产安全；在业务管理方面，公司不断推进工作节点的标准化、“结算+财务”数据化，实现业务全链条的高效数字管理。数字智能化系统为公司设备管控、流程的优化以及风险管控提供了强有力的支撑，目前公司采购环节和业务环节已实现100%线上化。

  在平台化建设方面，公司与蚂蚁链展开合作，联合研发了国内首款工程机械可信终端T-box，双方基于公司自主研发的T-box收集设备数据，将IOT物联网技术和区块链技术相结合，借助区块链的不可篡改性与可追溯性建立可信设备追踪信任体系，致力于推动行业数字化发展，打造设备租赁的全新业务模式。在线率和数据传输速度均明显提升，可实时掌控设备的定位、举升次数、载荷、剩余电量、开机时长等信息，为平台化建设提供重要支撑。

  截至2021年，公司高空作业平台中后台设备管理效率提升35%，电子签约的比率提升至99%，应收账款回款率提升20%，合同签约时间大幅度缩短。我们预计随公司智能系统的迭代，系统环节不断得到优化，系统赋能效果将持续提升。

  公司通过股票、期权、员工持股计划等方式，对公司员工（董事、核心高管、技术和业务人员等）主导实施激励方案，以收入或者利润作为考核目标，充分调动和发挥员工积极性。公司分别在2018/2019/2020年授予公司董事、高管以及核心技术和业务人员40/62/159人股票激励3075/2226/2335万股，对应年度的考核目标均已实现。2021年公司共实施两期股权激励计划，分别授予812/45人4466/1566万份股票期权，其中部分已行权。同年9月，公司发起员工持股计划，共激励不超过100人，该项员工持股计划已在2021年12月完成购买。

  ②由于高空设备租赁市场呈现头部集中趋势，头部公司设备保有量增速将超过市场中等水准。公司重点打造将高空平台业务，在轻资产模式加持下设备梯队规模将大幅度上升。预计公司2022-2024年设备保有量分别为7.54/10.82/14.74万台，YOY+60.5%/+43.4%/+ 36.3%，市场占有率分别为17.1%/17.7%/18.2%。若公司产品价格保持稳定，收入增速与梯队规模增速保持同步。

  预计公司2022-2024年毛利率为50.66%/ 51.16%/51.16%，考虑公司各项业务经营稳健，毛利率整体保持平稳：

  我们采用相对估值法对公司做估值，选取高空作业平台制造商浙江鼎力、铝模板租赁龙头志特新材作为可比公司。截至2022年11月18日，根据iFinD一致预期和中邮证券研究所预测，2022E-2024E可比公司平均PE分别为24.4X/18.2X/13.9X。

  精选报告来自【远瞻智库】远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台报告下载战略报告管理报告行业报告精选报告论文参考资料远瞻智库